文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花dt>此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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