核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了(le)次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàn五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗g)私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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