摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询到数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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