<兰州女人为什么戴头巾strong>文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)兰州女人为什么戴头巾注重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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