文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(z其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音hī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音>

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。