文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗