文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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