文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期(足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务qī)，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度不足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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