“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是(shì)否也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节(jié世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多)制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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