王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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