分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)250mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(du50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多ì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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