来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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