主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗润增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗