文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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