核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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