文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短(du三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人ǎn)期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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