核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(粤西是指什么地方jīn)转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)粤西是指什么地方ine-height: 24px;'>粤西是指什么地方劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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