王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的(de)香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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