多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”

证券时报记者卓泳

备受一级市(shì)场关注的私募股权投资基(jī)金(jīn)流动性难题，近期又落地了一个成功的探索案例，这也是浙江省首单基金份额质(zhì)押融资业务。

证券时报记者了解(jiě)到，在浙江之前，北京、上海也(yě)早已落地了多笔基金份额质押业务，另(lìng)有(yǒu)几个城(chéng)市也正在积极探索和申请获批该(gāi)业务。什么(me)是(shì)基金份额质(zhì)押？能否借此(cǐ)获得融(róng)资有效增加一级市场流(liú)动(dòng)性？为此(cǐ)，记(jì)者采(cǎi)访了相关(guān)交易中心、创(chuàng)业投(tóu)资和私募股权投资（VC/PE）机(jī)构。业内普遍认(rèn)为，未来(lái)该业务(wù)若能广泛铺开落地，能为一级(jí)市场的基金份额持有人提供新(xīn)的(de)融资渠道，有效提升科创企业耐(nài)心资本的流动性，对推动(dòng)创投市场(chǎng)发展具有重要意义。

质押基金份额

获取流动性(xìng)

证券时报记者采访了解到，此(cǐ)次浙江省股权交易中心（以下简称“浙股交”）首(shǒu)笔基金份额质押业务的服务对象是私募(mù)股权(quán)基金份额持(chí)有人桐庐科技创新产业发展投资(zī)有限公司（出质方），以及提供融资的金融机构中信(xìn)信托(tuō)（质权方）。具体来看，即(jí)桐(tóng)庐科(kē)技创(chuàng)新产业发展投资有限公司将其手中持(chí)有的基(jī)金份额，以质押物的形式质押(yā)给(gěi)中信(xìn)信托，从而获得银行融资授信，资金实际(jì)提供(gōng)方是浙商银行。

有别于基金份额转让，基金份额出质方(fāng)并没有放弃手中基金份额的(de)长期(qī)投资(zī)价值，只是为了满足短期(qī)的资金需求，提高资本使用效率，以这(zhè)种灵活(huó)的方式进行资金管理。天眼查显示，此次交易的出质方(fāng)桐庐科技创新(xīn)产业发展投资有限公司(sī)是杭州市桐庐县国资委百分百持(chí)股的国有投资公司。浙股交副总监尹(yǐn)冰接受记者采访时表示，从交易双方的诉求来(lái)看，一(yī)方面地方政府需要资金的流动性来支持其招商引资，另一(yī)方面银行(xíng)也希望寻找优质资产给予授信。

“对银行来说，尤其是质押标(biāo)的基金是他们(men)自己托管的，就更愿意做这笔业务，因为他们很清楚(chǔ)基金的运营情况，即便从风险处(chù)置(zhì)的角度来看，也很愿意为基金份额这类(lèi)质押物授信。”尹冰告诉记者，相比而言，银行(xíng)更倾向于为(wèi)一些优质的民(mín)营企业、上市公司手中持(chí)有的基金份额做质押融资，因此(cǐ)，浙股交下一步也(yě)计划将该业务拓展至更多优质的(de)有限(xiàn)合伙人（LP）主体。

记者从创投(tóu)机构方面了解到，有些白马普(pǔ)通合伙人（GP）会把好的基金份额给(gěi)到地方政府、上市公司(sī)等优质LP，以便更好募资(zī)。因此，这些LP手上(shàng)往往会持有一些相(xiāng)当(dāng)不错的基(jī)金(jīn)份额。“所谓好的基金份额，就(jiù)是基金所投资的部分企业已经上市，可以通(tōng)过卖股票变现；此外，就是基金所持有的企(qǐ)业估(gū)值已经涨了很多(duō)。”上(shàng)海一(yī)家VC机构募资负责人对记者表示，这(zhè)些LP虽(suī)然有流动性需求，但也不想(xiǎng)卖掉手上(shàng)的基金份额，因为进入S市场交易势必会让资产折价，而通过基金(jīn)份额质押来获取融资，是比较合适(shì)的途径(jìng)。

据记(jì)者了(le)解(jiě)，在(zài)浙江(jiāng)积极探索并成功落地基金份额质押(yā)业务(wù)之前(qián)，该业务在北京、上(shàng)海早已落地。据报道，截至2023年6月底，北京股(gǔ)权(quán)交易中心已办理完成基金份额质押登记(jì)40笔，累(lèi)计登记托管有限合伙企业总(zǒng)份额342.79亿元，帮助合(hé)伙人实现融(róng)资209.24亿元。

上海股权托管交易中心副总经理陈妍妍接受(shòu)记(jì)者采访时介(jiè)绍，截至4月18日，上海股(gǔ)交中心完成22单份额质押(yā)业务，质(zhì)押份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私募基金的份额质押，质押(yā)的份数为(wèi)12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰对记(jì)者表示(shì)，未来浙股(gǔ)交将基金份额质押业务推广至省内各类投资、融资机构，并将在合法合规的前提下，探索民营机构所持(chí)基金份额质押业务。

如何给基金份额定价

份额(é)质押(yā)双方诉求契合、交易中心质押流程也已经就绪，然而，资产(chǎn)如何定(dìng)价？银行等金融(róng)机构更倾向于(yú)为哪个投资阶段(duàn)的基金份(fèn)额“买单”？

尹冰对(duì)记者表示，质押基金份额的估值及相应质押数量和比例，由出质方和质权(quán)方协(xié)商(shāng)确定，并通过质押(yā)协议等条款明确(què)。浙(zhè)股交可以提供相关(guān)行业信息作(zuò)为参考(kǎo)，如(rú)有必要可以安(ān)排第三方专业的估值机构参与，保障各方权益。

他还进一步补(bǔ)充：“估值最根本的依据(jù)是(shì)基金份(fèn)额内的资产(chǎn)质量。”而上述(shù)所提及的第三方专业估值机构，指的是与专业的S基金合作，由他们来考察基金份额并作出报价。金(jīn)融(róng)机构可根据S基金给出(chū)的报价区间(jiān)再作判断(duàn)。

陈妍妍也介绍，评估基金(jīn)份额的价值(zhí)，可以委托(tuō)第三方评估机构，也可以参考基金业协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引》对基金份额进行估值，还(hái)可以由质权人的专业(yè)团队根据底层(céng)资产的不同行(xíng)业属性、收益模式等进行分析判断(duàn)。

值得注意的是，LP做基金份额质押的交易对手是始终将风控(kòng)和合规摆在(zài)突出位置的金融机构，其势必会权衡资产的风险和收益(yì)，因此，其更(gèng)倾向于为稳健的股权投资基金(jīn)“买单”。

法律法规仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市场流动性差的问(wèn)题，都是影响基金对外募(mù)资的一大掣肘点。上(shàng)述上(shàng)海一家VC募(mù)资人士对记者表示：“尤其现在这(zhè)个环境，LP一上来就问，有没有(yǒu)投入资本分红率（DPI），有没有流动(dòng)性？”该(gāi)人(rén)士认为，如果(guǒ)一级市场的基金份额质押(yā)能大(dà)规(guī)模铺开，无疑能大(dà)大缓解流动(dòng)性难题，有助于基金更好地募资。

尹冰(bīng)表示(shì)，通过基金份(fèn)额的质押，投资者可以在不放弃长期(qī)投资价值的情况下，满足短(duǎn)期的资金需求，提高资本的使用效率，获得更为灵活的(de)资(zī)金管理方式(shì)，从而(ér)有效提升科创企业耐心资(zī)本的流动性，对于推动私募股权投资市(shì)场的健康发展具有重要意(yì)义。

与记(jì)者交流的业内人士都表示，非常期待(dài)基金份额转让、质(zhì)押等这类破解一级市场募(mù)资和退出难题的举措，但无(wú)论是份额转让还是质押，都面临着“接盘者”的问题。广东省创业投资(zī)协会秘书长肖飞对记者表示：“股交中心建立相关(guān)的制度体系、搭建交易平(píng)台并非难(nán)事，最大的问题在于能否(fǒu)找到基金份额的买家(jiā)，或者(zhě)是提供流动性的金融机构，目前这很大程度上仍有赖(lài)于LP自己去寻找合适的交易对(duì)象。”

此外，记(jì)者采访了解到(dào)，在各(gè)地开展私(sī)募股权基金(jīn)的份额质押的登记环节(jié)中(zhōng)，仍存在法律法规上不明确(què)的地方。陈妍妍向记者提出两点：一是对于合伙型(xíng)私募基金份额质权的登记方(fāng)式，目前全国层面暂无(wú)统一规定，实践中各地做法不一；二(èr)是由(yóu)于商业银行发放的贷款资金不得用于股(gǔ)权投资（除(chú)并购之外），但基(jī)金份额的持有人大多(duō)为专业股权投(tóu)资机构，因此股权投资机构无法通过(guò)向商业银行的(de)份额质押，来(lái)获(huò)得资金继续投入一级市场支持中小企业发展(zhǎn)。“基金份额作为补充增信的手段，还是有意义的，现在(zài)越来越(yuè)多的银行和其他金(jīn)融机构都在研究探(tàn)索接纳基金份额作为增信手段的可行性方(fāng)案。”陈妍妍表示。

备受一级(jí)市场关注(zhù)的私募股权投资基金流动性难题，近期又落地了一个(gè)成功的探索案例，这也是浙江省首单基金份额(é)质押融资业务。

证券时报记(jì)者了解到，在浙江之前，北京、上海也早已落地了多笔基(jī)金份(fèn)额质押业务，另有几个城市(shì)也正在积极探索和(hé)申请获批该(gāi)业务。什么是基金份额质押？能否(fǒu)借此获得融资有效(xiào)增加一级市场流动性？为此，记者采访了相关交易中心、创业(yè)投资和私募股权投资（VC/PE）机构。业内(nèi)普遍认为，未(wèi)来该业务(wù)若能(néng)广泛铺开落(luò)地，能为一级市场的基金份额持有人(rén)提供新的(de)融资渠道，有效提升科创企(qǐ)业耐心资(zī)本的流动性，对推动创投市场发展具有重要意(yì)义。

质押基(jī)金份额

获取流动性(xìng)

证券时报记者采访了解到，此次浙江省(shěng)股权(quán)交易中心（以下简称“浙股交”）首笔基(jī)金份额质押业务的服务对象(xiàng)是私募股权基(jī)金份额持有人桐庐科技创新产业发展投资(zī)有限公司（出质方），以及提(tí)供融(róng)资的金融机构中信信托（质(zhì)权方）。具体来看，即桐庐科技创新产(chǎn)业发展投资有(yǒu)限公司将其手中持(chí)有(yǒu)的基金份额，以质押物的形(xíng)式质(zhì)押给中信信托，从而获得银行(xíng)融(róng)资授信，资金实际提供方是浙(zhè)商银行。

有别于基金份额转让，基金份额(é)出质方并没有放(fàng)弃手中基金份额的长期投(tóu)资价值，只是为(wèi)了满足短期的(de)资金需求，提高资本使用效率，以(yǐ)这种灵活的方式进行资金管理(lǐ)。天眼查显示，此次交易的出质(zhì)方桐庐科技(jì)创新产业发展投资有限公司是杭州市桐(tóng)庐(lú)县国资委百分百持股(gǔ)的国有投资公司。浙股交副总监尹冰接受记者采访时表示，从(cóng)交(jiāo)易双方的(de)诉求来看，一方面地(dì)方政府需要资金的流动性来支持其招商引资，另一方面银(yín)行也希望寻找优质资产给(gěi)予(yǔ)授信。

“对(duì)银行来说，尤其是质押标的基金是(shì)他们自己托管的，就更愿意做这笔业务(wù)，因为(wèi)他们很清楚基金的运营情况，即便从风险处置的角度来看，也很愿意为(wèi)基金(jīn)份额这类质押物(wù)授信。”尹冰告诉记(jì)者，相比而言，银行(xíng)更(gèng)倾向于(yú)为一些优质的民营企业、上市公司手中持有的(de)基金份额做质押融资(zī)，因此，浙股交(jiāo)下一步也计划将该业务拓展至更多优质(zhì)的有限合伙人（LP）主体。

记(jì)者从创投机构方(fāng)面了解到，有些白马普通合(hé)伙人（GP）会把好(hǎo)的基金(jīn)份额给到地方政府、上市公司等优(yōu)质LP，以便更好募资。因此，这些LP手上往往会(huì)持有一些相当不错的基金份额。“所谓好的基金份额(é)，就是(shì)基金所(suǒ)投资的部分企业已经(jīng)上市，可(kě)以通过卖股票变现；此外，就是基金所(suǒ)持有的企业估值已经涨了很(hěn)多。”上海一家VC机构(gòu)募资负责(zé)人对记者表示，这些LP虽然有流动性需求，但也不想卖掉手上的基(jī)金份额，因为进入S市场交(jiāo)易势必会让资产折价，而通过基金份额质押来获取融资，是比较合适的途径。

据记者了解，在浙江积极探索并成功落(luò)地基金份额(é)质押(yā)业(yè)务(wù)之前，该业务在北京、上海早已(yǐ)落地(dì)。据报道，截至2023年6月底，北京股权交易(yì)中(zhōng)心已办理完成基金份额质押登记(jì)40笔，累计登记托管有(yǒu)限合伙企业总份额342.79亿(yì)元，帮助合伙(huǒ)人(rén)实现融资209.24亿(yì)元。

上海股权(quán)托管交(jiāo)易中心副总经理陈妍妍(yán)接受记者采访(fǎng)时介绍(shào)，截至4月18日，上海股交中心完成22单(dān)份额质押业务，质押份数为41亿份(fèn)，融资金额约51亿元；其中8单为私募基金的份额质押，质押的份数为12.7亿份，融资金额约18亿元(yuán)。

尹冰对记者表示诗意生活什么意思，未来浙股交将基金份额质押业务推广至省内各类投资(zī)、融资机构，并将在合法合规(guī)的前提下，探索民营机构(gòu)所持基(jī)金份额质押业(yè)务。

如何给基(jī)金份额定(dìng)价

份额质押双(shuāng)方诉求契合、交易中心质押流程也已经就绪，然而(ér)，资产如何定价？银行等金(jīn)融机构更(gèng)倾向于为哪(nǎ)个投资阶段的基金份额(é)“买单”？

尹冰对记(jì)者表(biǎo)示，质押基金份额的(de)估值及相应质押(yā)数(shù)量和比例，由出(chū)质方和质权(quán)方协商确定，并通过质押协议等(děng)条款明确。浙(zhè)股交可以提供相关行业(yè)信息作为参考，如有必要可以安排第(dì)三方专业的估值机构参与，保障各方权益。

他还进一步补充：“估值最根本的依据是基金份额内的资产质量。”而上述(shù)所提(tí)及的(de)第三方专业估值(zhí)机构，指的(de)是与专业的(de)S基金合作，由他们来考察基金(jīn)份额并作出(chū)报价。金融机构(gòu)可根据S基金给出的报价区间(jiān)再作判断。

陈妍妍也介绍，评估基金份额的价值，可以委(wěi)托第三方评估机构，也可以参考基金业协会发(fā)布的《私募投资基金非上市股权投资估(gū)值指引》对基金份额(é)进(jìn)行估值(zhí)，还可以由质(zhì)权人(rén)的专业团队(duì)根据底层资产的不同行业属性(xìng)、收益模式等(děng)进行(xíng)分析判断。

值得注意的是，LP做基金份额质押的交易对手是始终将风控和(hé)合规摆在突出位置的(de)金融机构，其势必会权衡资产的风险和收(shōu)益，因此，其更倾向于为稳(wěn)健的股权投资基金“买单”。

法律(lǜ)法规仍(réng)存缺(quē)位(wèi)

一(yī)直(zhí)以来，VC/PE一级市场流动性差的问题，都是影响基金对外募资(zī)的一大掣肘点。上述上海一家VC募资人(rén)士对记者表(biǎo)示：“尤其现(xiàn)在这(zhè)个环境，LP一上来就问，有没有投入资本(běn)分红率（DPI），有没(méi)有流(liú)动性？”该人士认(rèn)为，如果一级(jí)市场(chǎng)的基(jī)金份额质(zhì)押能大规模铺开，无疑能大大缓解流动性难题，有助于基金更好地募(mù)资。

尹冰表(biǎo)示，通过基金份额的质押，投资者可以在不放弃长期投资价值的情况下，满足(zú)短期的资金需求诗意生活什么意思，提高资本(běn)的使用效率，获得更为(wèi)灵(líng)活的资金管理方式，从而有效提升科创企(qǐ)业耐心资本的(de)流动性，对于推动私募股权投资市场的健康发展具有重要意义。

与记者交流的业内人士都(dōu)表示，非常(cháng)期待基金份额转让、质押(yā)等这类破解一级市场募资和退出难(nán)题的举措，但无论是份额转让还是质押，都面临(lín)着“接(jiē)盘者”的问题。广东(dōng)省创业投资协会秘书长肖飞对记者表示：“股交中心建立相关(guān)的制度体系、搭建交易平台并非难事，最大的问题在于能否找到基金份额的买家，或(huò)者是(shì)提供流动性的金融机构，目前这(zhè)很大程度上(shàng)仍有赖于LP自己去寻找合适的交易对(duì)象。”

此外，记者采访了(le)解到(dào)，在(zài)各地开展私募股权基金的份额质押的(de)登记环(huán)节(jié)中，仍存在法律法规上不明确的地方。陈妍妍向(xiàng)记者提出两点：一是(shì)对于合伙型私募基金份额质权的登记(jì)方(fāng)式，目前全国层面暂(zàn)无统一规定，实践中各(gè)地(dì)做法不一；二是由于商业银行发(fā)放的贷款资金不得用于股(gǔ)权投资(zī)（除并(bìng)购之外），但基金份额的持有人大多为(wèi)专业股权投资机构，因此(cǐ)股权(quán)投资机构无法通过向商业银行的(de)份额质押，来获得资金继续投入一级市场支持中小企业发展(zhǎn)。“基(jī)金份额作为补充增信的(de)手(shǒu)段，还是有意义的，现在越(yuè)来越多的银行和其他金融机构都(dōu)在研究探索接纳基金份额作为增信手(shǒu)段的可(kě)行性(xìng)方案。”陈(chén)妍(yán)妍表示(shì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群诗意生活什么意思