一季度宏观杠 杆率升至294.8%，什么信号？

近日，国家金融与发(fā)展(zhǎn)实验室发布2024年一季度宏观杠杆率(lǜ)显示，一季度宏观杠(gāng)杆率从2023年末的288.0%上升(shēng)至294.8%，上升了(le)6.8个百分(fēn)点，升幅小于2023年同期。

其中，居民部门杠杆率上升了0.5个百分(fēn)点，从(cóng)2023年末的(de)63.5%升至64.0%；非金融企业部(bù)门杠杆率上升幅度最大，上升了5.7个百分点(diǎn)，从2023年末的168.4%升至174.1%；政府部门杠杆率上升了0.6个百分点，从2023年(nián)末(mò)的56.1%增长至(zhì)56.7%。

“企业(yè)贷款与近(jìn)5年以(yǐ)来的一(yī)季度同比增速相比并不算低，显示出一(yī)定韧性，部分原因是结构(gòu)性货币政策大幅(fú)降低了一些企(qǐ)业(yè)的贷款融资成本，并不能完全反映企(qǐ)业部门的真实(shí)融(róng)资需求，导致一(yī)部分非金(jīn)融企业部门的债务虚增。”报告称(chēng)。

值得注意的是，此次宏观杠杆率报(bào)告主题为《锚定物价目标 继续为(wèi)“名义(yì)”而战》，为连续两个季度聚焦“名义”价格，显示当前物价水平应成为(wèi)政策发力点。报告建议，要加(jiā)大宏观政策(cè)的(de)逆周期调节力(lì)度，着力提升物价水平，进而将名义(yì)GDP增速曲线维持在实际GDP增(zēng)速(sù)曲线的上方。

要继 续为“名义”而战

报告显(xiǎn)示，2024年一
季度实体经济债务增速有所下(xià)行，同比增长了8.8%。按(àn)季度增(zēng)速(sù)来 看，已经处于2001年(nián)以来的(de)最低水平。其中，居民、企业和政府(fǔ)的债务同比增速分别为5.1%、8.3%和14.7%。

尽管总体债务增(zēng)速继续下降，但宏观(guān)杠杆率在一季度仍然上升了(le)6.8个百分点(diǎn)。报告解(jiě)释称，杠(gāng)杆率上升(shēng)的最主要原因仍然是名 义(yì)GDP增速的超(chāo)预期下滑。国
家统计局发布数(shù)据显示，初步核算，一季度国内生产总值296299亿元，按不变价格计算，同比(bǐ)增(zēng)长5.3%。

“虽(suī)然单季实(shí)际GDP同比上升了5.3%，但单季名(míng)义GDP只上升了4.2%，名义GDP单(dān)季同比增(zēng)速(sù)已经连续4个季度低于实际GDP，GDP缩减指(zhǐ)数(shù)小于0。”报告表(biǎo)示，如果名义GDP增速长期徘徊在4%~5%左右的水平，实体经济债务增速也需要
下降到5%左右的水平才能勉强维持宏观杠杆率的基本稳定。

报(bào)告显示(shì)，一季度的(de)GDP缩减(jiǎn)指数为(wèi)-1.1%，近6个季度中已有5个季(jì)度为负，几乎是历史上持续(xù)时间最长的负通胀时期。一季度CPI的平均增速为0.0%，较2023年四季度(dù)有所恢(huī)复。但从趋势上(shàng)来看，3月份(fèn)的CPI和核心
CPI环比增(zēng)速都为负。一(yī)季度PPI的平均增速(sù)为-2.7%，与2023年四季度基本持平。但前(qián)三个月的(de)PPI环比增速都为负值。

为此，报告提出，当前问题关(guān)键在于名义经济(jì)增长，要加
大宏观政策的逆周期(qī)调节力度，着力提升物价水(shuǐ)平，进而将名义GDP增(zēng)速(sù)曲(qū)线维持(chí)在实际GDP增(zēng)速曲线(xiàn)的上方(fāng)。货币(bì)政策方面，报告建议锚定物价目标（如3%的通货膨胀率），加大逆周(zhōu)期(qī)调节，更大幅度降(jiàng)息；以货 币政策目标引
导实体经(jīng)济(jì)的准确预期，例(lì)如为(wèi)达(dá)到(dào)3%的通胀目标将(jiāng)持续引 入各类宽松的货币政策工具，提升(shēng)对M2、社融及实(shí)体经济债务增速的(de)预(yù)期；促进预期修复(fù)是经济复苏的(de)关键。

日前央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策司(sī)司长邹澜在国(guó)新办(bàn)发布会上表示，央行将(jiāng)把维护价格稳定、推动价格温和回升(shēng)作为把握货币(bì)政策的重(zhòng)要考量，高度关注通胀指标特点与走势(shì)。考虑(lǜ)到当前物价处于(yú)低位主要是
结(jié)构性(xìng)的和阶段性的，所(suǒ)以(yǐ)还需要(yào)有更加深(shēn)入的观察和(hé)分(fēn)析。“前期一系列措施已经在见效，未来我们会结合经(jīng)济回升态势(shì)、通胀走(zǒu)势以及转型升级的推进，继续密切观察。既要根据(jù)物价(jià)变化与走势(shì)，将名义利率保持在合理水平(píng)，巩(gǒng)固经济回升(shēng)向好的态势，也要充分(fēn)考虑高质量发展需要等，避免削减结构调整(zhěng)动力(lì)，防止利(lì)率过低，内(nèi)卷式竞争加剧或者资金空(kōng)转，物价进(jìn)一步降低(dī)，陷入负向(xiàng)循环。”

对于一季度政府债务增长较(jiào)快的情况，报告解释称(chēng)，政府(fǔ)债务从绝对水平来看，增长并不算(suàn)多，但受(shòu)2023年同期低基(jī)数的影 响(xiǎng)，也体现出较高的同比(bǐ)增速，且(qiě)是拉动实体经济(jì)债务增长的最主(zhǔ)要因素。“我们(men)预计(jì)从二季度开始将启动万亿国债的发行，新增中央政(zhèng)府债务规模可能会达到1万亿，政府杠杆(gān)率将会有较大(dà)幅度的上(shàng)升。”

资(zī)金空转部分(fēn)推升企(qǐ)业
杠杆率

一季度非金融企业杠杆率上升了5.7个百分点(diǎn)，是升(shēng)幅最大(dà)的部门，2023年全年非金融企(qǐ)业杠杆率(lǜ)上升
了6.9个百分点（四个季度分别上升(shēng)了6.3、0.8、1.1和4月新股平均涨幅超140％！节前1只可申购-1.3个百分点）。

报告表示(shì)，尽管一季度的上升幅度小于(yú)去年，但非金融企业杠杆(gān)率已经(jīng)连续两年持续攀升，相比(bǐ)于(yú)2021年末154.1%的局部低位，最近9个季度共上(shàng)升了20个百分点(diǎn)。并解释称，最主要的原(yuán)因是经
济增速下(xià)滑，导致企业债务增速领先于经济增速；另一个重(zhòng)要原 因是货币政策相对宽松，尤其(qí)是银行部门尽一切努力鼓励企业进行贷款，某些企业的贷款融资成本已经低于存(cún)款利息，由此产生一些资金空转现象，导致企业的杠杆率虚
增，其反(fǎn)映的并非企业真(zhēn)实的债务(wù)负(fù)担。

对(duì)于资金(jīn)空转(zhuǎn)现象，报告具体指出，在当前，企业贷款(kuǎn)存在(zài)某种程(chéng)度的(de)“失真”。大量结(jié)构性货币政策的(de)引入和商业银行发行企业贷款(kuǎn)的激励措施会引导企(qǐ)业部门承担一(yī)些不(bù)必(bì)要的贷款。这些贷款并不用于投资经营，也不用于借新还旧，而只是为(wèi)了配合银行部门完成贷款指标。表现为大行贷款利率（贴息后(hòu)更低）与小银(yín)行(xíng)存款利(lì)率的局部倒挂。

同时，企业(yè)发债数据显示，2023年全年企业债券规模同比仅增长(zhǎng)了0.3%，2024年一季度在(zài)2023年低基数(shù)的基础上仍(réng)然仅增长了1.3%。企业债券增速下降的(de)一部(bù)分原因是之前几年出现较多违约事件，导(dǎo)致低(dī)评(píng)级债券的发行困难(nán)。但另一个(gè)重要原因也是企(qǐ)业自身缺乏债务融资的意愿，加杠杆并不积
极。“可见，企 业的贷款增长和企业部门杠(gāng)杆率都(dōu)有部分(fēn)虚高的成分。如果企业贷(dài)款的增速与企业债券增速一致，或者说企业贷款增速低于4%，则企(qǐ)业部门的杠杆率并没有(yǒu)提升。”

报告(gào)还指出，从存款(kuǎn)角度(dù)看，2024年一季度(dù)企(qǐ)业存(cún)款仅(jǐn)增长了0.9%，其中(zhōng)定期及其它存款同比
增长了3.4%，企(qǐ)业活期存款同比(bǐ)下(xià)降了4.1%。企业存款下降反映了其未来投资意愿(yuàn)不足，尤其是活期存(cún)款同比增速(sù)为负，更加反映了(le)其(qí)短期内(nèi)并没有太强的支(zhī)出需求。

“总的来说(shuō)，企业部门仍然(rán)延续投
资支出(chū)不足和杠杆率上升并存的局面(miàn)，投资支出不足的原因仍在于对预期的修复较为缓慢，企业投资决策越来越谨慎。”报告表示，杠杆率上(shàng)升的原因，一方面是经(jīng)济增速下滑，另外也受一部分资金空(kōng)转的影响，银行对企业(yè)的部分(fēn)贷款并不能反(fǎn)映(yìng)真实(shí)融资(zī)需求(qiú)，导致企(qǐ)业杠杆(gān)率(lǜ)的虚增。

日前(qián)邹澜在国新(xīn)办发布会上回答21世纪经济报道记者有关资4月新股平均涨幅超140％！节前1只可申购金空转的问题时表示，当前我国经济结构调整、转型升级在加快推进，房地产(chǎn)市场供求关系发生重(zhòng)大变(biàn)化，地方债务(wù)风险防控加(jiā)强，经济更为轻(qīng)型(xíng)化，信贷需求(qiú)较前些年有所转弱，信贷结构也在优化升(shēng)级。

但各方面对变化还有个认识、适应的(de)过程，一些银行在(zài)经营模式和(hé)内部(bù)考核(hé)上仍有规模(mó)情结，超过了实体经济的有效融资需求。

部(bù)分企业借助自身优(yōu)势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期(qī)，或转贷给别(bié)的企业，主业不赚钱，金融反而成 了主要盈利来(lái)源，这就容(róng)易(yì)形成空转和资金沉淀，降低(dī)了资(zī)金使用效率。“相关部门将加强对资金空转的监测，完善管理考(kǎo)核机制。未来随着经济转型升级(jí)、有(yǒu)效需求恢复、社会(huì)预期改善，资金沉淀空转的现象(xiàng)也会缓解。”

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