尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张志(zhì)梅(méi)现任(rèn)尚正基金副总经理、尚正(zhèng)竞争(zhēng)优势混合发起等产品基金经(jīng)理，是尚正基金公司创立(lì)初期的筹备组成(chéng)员。1994年8月进入(rù)金融行(xíng)业，曾担任南方基金研究员、基金经理助理、专户(hù)投(t3100点！外资爆买A股，万科涨停！港股，技术性牛市！óu)资(zī)部投资经理兼总监助理，宝盈基(jī)金专(zhuān)户投资部投资经理(lǐ)、专户投资部副总(zǒng)经理、权益投资(zī)部副总(zǒng)经理。

初(chū)见尚正基金副总经(jīng)理(lǐ)、基金经理张志梅，她留着一头(tóu)清爽短发(fā)、笑容可掬地将投资理念娓娓道(dào)来(lái)。在金融行业历经约30年的磨炼，她(tā)身上似乎更多(duō)地散发着一股温(wēn)柔和淡然(rán)的力量。对(duì)于投资，她认为，最根本的在于投资(zī)企业，要(yào)选择那些在行业内具有明(míng)显竞争优势的企业，并在其价格有足够安(ān)全(quán)边际时买入，这样的(de)长期投资才更(gèng)有底气。将对下行风险的考(kǎo)量置于首位，用绝对(duì)收益思维做(zuò)出买卖决策亦成(chéng)为其一大投资特色。

“投资最根本的就是投企业”

对于投资，每个人都有自己的章法。不过，放眼(yǎn)基金行业，“价(jià)值投资”几(jǐ)乎是所有基金经理都会提及(jí)的字眼(yǎn)，一度被誉为投资(zī)理念范本。然而，伴随着近年来(lái)普遍承压的公募(mù)基金业(yè)绩，越来越多的基金(jīn)经理开始就所谓的“价值投(tóu)资”进行深入(rù)的思(sī)考。

“当然，谁也(yě)不会说自(zì)己是来投机的，肯定都说是(shì)奔(bēn)着价值来的。但是，‘价值投资’这四个(gè)字的要求其实很高(gāo)。”张(zhāng)志梅坦言，现(xiàn)在很多基金(jīn)经理确实都不太(tài)好意思自称是价值投(tóu)资流派，正(zhèng)确(què)应用价值投(tóu)资理念特别考验投资功底。在(zài)她看来，价(jià)值投(tóu)资的关键是怎样理解并长期灵活贯彻下去，并不是说某一赛道持续发展的态势很好，就一直持有相(xiāng)关标的，不管股价多高都持有，这并不(bù)叫(jiào)价值投资。她理解的价值投资，一方面是所投资的公司真正具(jù)备竞争力，另一方(fāng)面是能够(gòu)围绕(rào)价值和价格关系进行投资。

她认为，具(jù)备竞争优势和增长性的公司才是真正(zhèng)意义上的好公司，只有(yǒu)持有好(hǎo)公司，投资过程中(zhōng)才能保持信心和(hé)底气。“企业的发展趋势是往上走的，就不(bù)用过多地去盯(dīng)着它这个(gè)季度怎么样，下(xià)个季度怎么样，翻来(lái)覆去地琢磨。只要(yào)公司质地是好的，其股(gǔ)价大(dà)概率会持续上行。”在好公司的甄别(bié)上，她似乎更偏好于行业内(nèi)身处龙头地位的公司，并通过自己(jǐ)的案头调研、实地调研等多种方式，对不同公(gōng)司核心竞争力和(hé)未来成长性进行对比研究。以资(zī)源行业为例，她认为，行(xíng)业最重要的竞争力体(tǐ)现在资源禀赋方面，对应(yīng)到财务报表上就是开采成本，这是决定公司价值的最核心要素。开采成(chéng)本低的公(gōng)司在应对(duì)资产价格下跌(diē)中有(yǒu)其独(dú)特优势(shì)，是典型的好公司。

在张志梅的投资中，真正触(chù)发买卖操作的因(yīn)素是股票价格。“价值需要始终进行动态衡量，投资需要(yào)随时对资产的价值和价格进行(xíng)比较。”她在访(fǎng)谈中多(duō)次提到，在过往(wǎng)的投资决策中，价格很便宜是促使她(tā)买入的一大关键驱(qū)动因素，卖出则多因判断价格偏高。至(zhì)于所谓的低估和高估，确实并没有绝对(duì)的标准(zhǔn)答案，就她而言，会更偏好用(yòng)“未来三到五年有多大概率实现(xiàn)10%至15%的年化收益(yì)率”这把尺子进行衡量。

以卖出为例，“主要是(shì)看未来还有多少的上涨空间”。常用的观察指标有公司资产、利润增长情况，资产负债表和(hé)现金(jīn)流情况(kuàng)，公司重置成本(běn)，股息率(lǜ)是(shì)否依然具有吸引力，还有经济大环(huán)境变化、无风险收益(yì)率趋势等(děng)因(yīn)素。当未来预期年化收益(yì)率收窄，如低于10%时，她可能就倾向(xiàng)于卖出。但是，由于基(jī)金的仓(cāng)位要求，卖出某些标的后，往往还(hái)需面(miàn)临再买入新资产的状况，如果找不到更具吸引力的(de)标的，当前持有标的潜在收益率(lǜ)优于现金资产时，她可能也会适度容(róng)忍(rěn)高估泡沫(mò)，直到(dào)找到更好标的进行完(wán)全替代。

“把下行风险放在第一位”

对未来潜在收益(yì)率的预判，其实更像(xiàng)基金经理们在(zài)投(tóu)资中“眼观星辰(chén)”。而在投资中，除(chú)了需要(yào)进攻性之外，有时还需要“脚踏实地”进行适当防御。在近年来的市场(chǎng)震荡背景下，“如何防止较大(dà)幅度的回撤”逐渐成为市场(chǎng)更为关注的要素。

谈及风险管理，张(zhāng)志梅称：“投资要把下(xià)行(xíng)风险放在第一位。”首先，投资的企业要足够优秀，并要以尽量更便宜的价格买。便宜的价格赋予更高的安(ān)全边际。当(dāng)判断出错时，这种方式可以将下行空间控制在一定范(fàn)围(wéi)内。具体到操作上，买(mǎi)入(rù)某个标的时，在畅想(xiǎng)未来(lái)上涨空间之前，更(gèng)要(yào)扪(mén)心自问：还有(yǒu)多少下跌(diē)空间？如果跌了，是否还愿意(yì)以更低价格继续买入？这对于明确安全边际很重要，只有对此有了足够的(de)认知(zhī)后，才能更好进行回撤管(guǎn)理。

“我一直觉得，回撤不是自己(jǐ)能够主动控制的。控制回撤就(jiù)意味着说(shuō)你想控(kòng)制，或者是你预判到要跌(diē)了，所以你卖出回避回撤。但这也不是那(nà)么容易。”她认为，最好的回撤管(guǎn)理不是事后进(jìn)行的，而是(shì)在下单买入那(nà)一刻就(jiù)蕴含着对风险的预判。“足够优秀(xiù)的公司+有足够安全边(biān)际的买入价格”，这才是控制回撤的最好办(bàn)法。当然(rán)，这还有一个隐含前提就是，市场是(shì)有效的。有效市场环境下(xià)，好公司终究是会(huì)被大多(duō)数投资者所认可。

张志梅坦言，有时候用(yòng)底(dǐ)线(xiàn)思维做布局，最(zuì)后反而会收获更不错的结果。以对有色行业的布(bù)局为例，此前她对这一板块的投资其实(shí)单纯是因为看到许多公司的股价(jià)已经较(jiào)为便(biàn)宜，处于颇为低估的(de)水平，而且现金流和股息率情况都不错，加上缺(quē)乏新增供给，一些有色资源产品价格表现(xiàn)出易(yì)涨难跌的趋(qū)势。“当时只是觉得应该会有还不错的回报，但没想到今年突然(rán)涨得这么猛。其实(shí)我还挺纳闷，那会儿都跌得没人买，现在却人气高涨。投资有时候就是这样。”

对有色板块的早期布局，恰恰成为张(zhāng)志(zhì)梅在管基金(jīn)尚正竞争优势(shì)混合发起的主要业绩贡献来源。数据显示(shì)，截至4月24日，该基金今年以来的净值增长率(lǜ)已(yǐ)超过10%，位(wèi)居全市场前5%。2024年一季度，该基金(jīn)获净申购超2亿份，基金规模增加至9.19亿元。

被问及这一在管基(jī)金的市场表现时，张志梅表示，今年以来排名靠前更多是因为持仓布局(jú)与市场风(fēng)格关联度较高，这往往也(yě)是业绩相(xiāng)对(duì)排名靠前的主要原(yuán)因之一。“这一(yī)排名结果也带(dài)有一些运气成(chéng)分。”她(tā)解释说，这只在管基(jī)金的定位是做绝对(duì)收益，追求年化10%至15%的收益(yì)率。

之所以选择绝对收益模式，主要是(shì)因为当前市场上同类(lèi)型基金数量较少。在公募(mù)基金行业(yè)竞争日趋激烈的环境下(xià)，中(zhōng)小(xiǎo)基金公司的生存和发展面临挑战，因此更希望做一些区别于主流的特色化产品，打(dǎ)造出公(gōng)司的业务(wù)特色(sè)，进而赢得更多投资者的认可。而且，许多机构投资者对此类产(chǎn)品也有配置需求。“全(quán)市场这么多基金，你(nǐ)怎么跟别人推销？这其实(shí)很难的。客户并不需要那么多追求排名(míng)前列的产(chǎn)品。”张志梅说，从客户角(jiǎo)度思考问题，清晰(xī)的产品定位尤为重要。

“股息率是企业商业模式好坏(huài)的结果”

去年以来，高(gāo)股息策略火热(rè)，受到各路投资者热捧。在张志梅的投资(zī)中，股息率（股息/股价）指标亦占据一席之地。在买入(rù)时，股息率的高低是其判断资产估值是否(fǒu)便宜的一个重要(yào)衡量因素；而在(zài)卖(mài)出时，股息率是否还具有吸引力，也会成为其考虑因素。

“有一些公司，单纯从股息率绝对值的角度(dù)来看，就已(yǐ)经超过7%甚至(zhì)10%，这个时(shí)候的股价就比较便宜。”她补充说，比如港股投资，虽然通过沪深(shēn)港通投资(zī)港股会(huì)产生额外(wài)的税务成本，但是其股息率比投资(zī)A股(gǔ)还是要稍微高一点。股息率相差(chà)一两(liǎng)个百分点(diǎn)，虽然在短期(qī)看可能影响(xiǎng)不大，但如果(guǒ)时间稍(shāo)微拉长(zhǎng)一点，对业绩的复利影响还是蛮大的，会在不知不觉中(zhōng)影响(xiǎng)产品的最终业绩表现。

她认为：“股息率(lǜ)是一个很好用(yòng)的指标，股息率(lǜ)的高低是一个企业商业模式好坏的结果，也是公司治理是否优良的结果。”股(gǔ)息率高的企业往往代表其有赚钱能力(lì)，而(ér)且愿意回报股东。在市场整体环境较为(wèi)震荡的情况下，投资者往往希(xī)望(wàng)持有具备保(bǎo)底(dǐ)收益的资产(chǎn)，高股息品种就是一个(gè)很好的来源。

张(zhāng)志梅(méi)提示，也并(bìng)非所有高股息品种都(dōu)有(yǒu)投资价值，需要进一步的(de)甄(zhēn)别。例如，高负债率公司的高分红(hóng)，需要警惕其后续运营是否还能靠自(zì)有资金支撑；高分红后又进行再融资，这种高(gāo)分红意义也不大。真正有(yǒu)意义的高分红应该是，公司赚钱(qián)后没有新的投资需求，利润远超(chāo)过(3100点！外资爆买A股，万科涨停！港股，技术性牛市！guò)所(suǒ)需开支(zhī)时，将所赚到的钱通过分红方式回馈给投资(zī)者(zhě)。当然，这种现象往往更多(duō)出现在发展相对成熟(shú)的行(xíng)业中。她认为，高分红无疑是上市(shì)公(gōng)司提高股东回报的重要(yào)方式之一(yī)，随着市场对分红因素越(yuè)来越重视，后续或可考虑借鉴海外(wài)市(shì)场提高分红频率的方(fāng)式，如每季度进行分红等。

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