分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设(shè)裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期。

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