《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)五的大写是什么eight: 24px;'>五的大写是什么中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格五的大写是什么同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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