文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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