《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关(guān)产压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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