核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中特别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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