分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村(cūn)地(dì)区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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