分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xí朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁ng)活跃(yuè)度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁)降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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