文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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