主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些