核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出(c在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmhū)现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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