主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗>3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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