分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译;预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

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