核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yu关一下月亮是什么意思è)新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(f关一下月亮是什么意思ù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 关一下月亮是什么意思