文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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