核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhō曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理ng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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