文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶trong>▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期(寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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