摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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