“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fá形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句ng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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