“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危(小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例分(fē小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少n)析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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