核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/1鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星1证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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