核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同比少增2412023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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