《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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