王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大(d几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同à)多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同