平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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