主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(j会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点iā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，<会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点strong>重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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