分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎ女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思o)现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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