“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基(jī伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月)金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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