平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(n蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句ián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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