“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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